Unabhängige Bewertung gemäß der AIFM-Richtlinie

By on Oktober 20, 2014

Unabhängige Bewertung gemäß der AIFM-Richtlinie

* Y. Magnan, D. Kittlauss und A. Stöcklin

Die Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates für Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) ist in Deutschland durch Umsetzung zum 22. Juli 2013 mit einer bis Juli 2014 verlängerten Übergangszeit in Kraft getreten. Die weitreichenden Vorschriften der Richtlinie haben tiefgreifende Auswirkungen auf die allgemeine Geschäftstätigkeit von Verwaltern alternativer Investmentfonds (Alternative Investment Fund Managers – AIFM) sowie auf deren Kommunikation und Interaktion mit Anlegern und sonstigen Interessengruppen.

Ein Aspekt, der bislang in den Medien weitaus weniger Beachtung gefunden hat als andere Bereiche der AIFMD, ist die geforderte Unabhängigkeit von Bewertungen. Zentrales Anliegen der Bewertungsanforderungen der Richtlinie ist es, den hinsichtlich Subjektivität, Transparenz und Beurteilung bestehenden Bedenken von Anlegern, Rechnungsprüfern und weiteren Interessengruppen gerecht zu werden, die sich im Zusammenhang mit der Bewertung illiquider Anlagen ergeben.

Die Beantwortung der Frage, beginnt unweigerlich mit der Erklärung des Konzepts und der Definition des Fair Value (beizulegenden Zeitwerts) sowie mit der Betrachtung der Gründe für die Schwerpunktsetzung der Europäischen Kommission in diesem Bereich. Der beizulegende Zeitwert ist gemäß IFRS 13 der Preis, der im Zuge eines geordneten Geschäftsvorfalls unter Marktteilnehmern am Bemessungsstichtag beim Verkauf eines Vermögenswerts erzielt würde oder bei Übertragung einer Schuld zu zahlen wäre. Für aktiv gehandelte Wertpapiere lässt sich der Fair Value recht einfach bestimmen – er entspricht dem geltenden Marktpreis –, sodass es wenig Beurteilungsspielraum gibt. Bei Wertpapieren, die nicht an aktiven Märkten gehandelt werden, ist die Ermittlung des Fair Value (genauso wie die Feststellung, ob ein aktiver Markt vorliegt) hingegen nicht ohne eine gewisse Subjektivität und individuelle Beurteilung möglich.

Sobald der Verwalter eines alternativen Investmentfonds Subjektivität und eine individuelle Beurteilung zulässt, kann es potenziell zu Verzerrungen kommen. Dieser Umstand ist an sich nicht neu und keineswegs nur bei Side-Pocket-Investments in offenen Hedgefonds anzutreffen, sondern auch bei geschlossenen Private-Equity-Fonds. So sah sich etwa 2011 die SEC veranlasst, Ermittlungen zu den Bewertungspraktiken von 12 großen US-amerikanischen Private-Equity-Fonds aufzunehmen. Und erst letztes Jahr im März wies Bruce Karpati, der bei der Enforcement Division der SEC den Bereich Asset Management verantwortet, darauf hin, dass die Zahl der Fälle von angeblicher Falschbewertung der Vermögenswerte von Private-Equity-Fonds steigen dürfte.

Doch nicht nur die Regulierungsbehörden tragen sich mit Bedenken. Auch LPs von AIF müssen sich darauf verlassen können, dass der vom Fonds ausgewiesene Net Asset Value (NAV), der ihnen als Ausgangspunkt für die Bestimmung des Marktwerts ihrer Beteiligung dient, das Ergebnis robuster Grundsätze und Verfahren für die Bewertung der zugrundeliegenden Anlagen ist.

Laut AIFMD können die Bewertungen intern oder extern vorgenommen werden. In beiden Fällen stellt die Richtlinie klar, dass der AIFM durch entsprechende Maßnahmen dafür Sorge tragen muss, dass die Bewertung „ von der Portfolioverwaltung […] des AIFM funktional unabhängig“ ist. Leider haben die Verfasser der Richtlinie in ihrem Bestreben nach größtmöglicher Unabhängigkeit nicht bedacht, dass eine komplette Auslagerung der Bewertungsfunktion allgemein als nicht praktizierbar betrachtet wird, und zwar aus drei Gründen: Erstens gibt es offensichtliche Grenzen für die Übertragung von Bewertungsbeurteilungen an Dritte, da diese nicht über das gleiche Wissen und Verständnis einer Anlage verfügen werden wie der Fondsmanager. Zweitens können AIFM ihre treuhänderische Verantwortung für die im Fondsabschluss enthaltenen Aussagen – insbesondere zur Ermittlung des Fair Value – nicht übertragen. Drittens fordert die Richtlinie in vielen Rechtsordnungen eine unbegrenzte Haftung des „externen Bewerters“, sodass die Bewertungsunternehmen mit der größten Erfahrung und Expertise sich aufgrund wirtschaftlicher Überlegungen entscheiden könnten, ihre Leistungen nicht anzubieten.

Trotz dieser Einschränkungen können AIFM mit Unterstützung eines erfahrenen und unabhängigen externen Beraters ihre internen Bewertungsverfahren verbessern.

Nach unseren Erfahrungen haben bislang nur die größten Private-Equity- und Hedgefondsmanager die finanziellen Mittel zur Schaffung von internen Bewertungsstellen aufgewendet, die funktional unabhängig von den Handelsabteilungen sind. Doch selbst diese internen Bewertungsfunktionen stehen oft unter dem Einfluss der Handelsabteilungen. Während die Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts üblicherweise durch einen internen Kontrollausschuss bestätigt wird, schreibt die Richtlinie letztendlich eine Vergütungspolitik vor, durch die Interessenkonflikte gemindert und ein unzulässiger Einfluss auf die Beschäftigten verhindert werden soll. .

Die meisten kleineren AIFM verfügen weder über die personellen Ressourcen noch die finanziellen Mittel, um den Anforderungen der AIFMD im vollen Umfang nachzukommen.

In der Richtlinie werden mehrere spezifische Bereiche genannt, die von den AIFM zu berücksichtigen sind:

Erstens sollen die AIFM eine Überprüfung ihres Schlüsselpersonals und anderer am Bewertungsprozess beteiligter Parteien vornehmen, um die Bereiche, in denen es zu potenziellen Konflikten und Verzerrungen kommen kann, zu identifizieren und einzugrenzen. Dies ist wahrscheinlich die Veränderung mit der größten Tragweite, denn die derzeitige Organisationsstruktur der meisten AIFM dürfte den Richtlinienanforderungen nicht vollständig genügen. Bei vielen AIFM war die Bestimmung des Fair Value seit jeher Aufgabe der Anlageexperten. Zwar werden die Bewertungen von einem Kontrollausschuss genehmigt, dennoch sind Subjektivität und individuelle Beurteilungen vorwiegend bei den Anlageexperten anzutreffen. Auch mangelt es den sogenannten unabhängigen Kontrollausschüssen oft an echter Eigenständigkeit, wenn sie ein wirtschaftliches Interesse am Erfolg des AIFM haben, z. B. weil sie Carried Interest-Erträge als Vergütung erhalten.

Zweitens schreibt die Richtlinie vor, dass die AIFM ihre schriftlich niedergelegten Bewertungsgrundsätze einer Überprüfung unterziehen, um sicherzugehen, dass sie den Unabhängigkeitsanforderungen der AIFMD genügen. Erstklassige Bewertungsgrundsätze, so unsere Erfahrungen, zeigen den LPs, dass die Bewertungen objektiv und nach einem robusten und gründlichen Verfahren durchgeführt werden. Auch ist die Ausführlichkeit der Bewertungsgrundsätze des AIFM vielen der international bekanntesten LPs zunehmend wichtig, denn sie müssen sich im Rahmen ihrer treuhänderischen Pflichten davon überzeugen, dass die GPs der AIF, in die sie investieren, den NAV auf Basis des Fair Value mithilfe robuster und objektiver Verfahren ermittelt haben.

Drittens sollten AIFM sicherstellen, dass in den schriftlichen Bewertungsgrundsätzen für jede Assetklasse, in die der AIF investiert, geeignete Bewertungsmethoden festgelegt sind, und die Bewertungsgrundsätze entsprechend aktualisieren, sobald eine neue Assetklasse hinzukommt. So sieht es die Richtlinie vor.

Viertens sollten die AIFM jederzeit über eine aktuelle ordnungsgemäße Dokumentation des Bewertungsprozesses verfügen. Sie liefert Anlegern und Rechnungsprüfern Gewissheit, dass der Bewertungsprozess des AIF jederzeit robust ist (d. h. unabhängig davon, wie häufig der NAV den Anlegern kommuniziert wird). Darüber hinaus sollte die Dokumentation der Bewertung illiquider Wertpapiere Einzelheiten zur Methodik und zu den verwendeten Datenquellen enthalten und die Gründe für die Verwendung bestimmter Annahmen nennen.

Fünftens fordert die Richtlinie von den AIFM die Ausarbeitung von Grundsätzen für den Einsatz von Modellen; hierin sollen die Erstellung der Modelle, die Verwendung von Daten und Annahmen sowie die Dokumentation der Gründe für den Einsatz eines bestimmten Modells geregelt sein.

Letztlich sieht die Richtlinie vor, dass AIFM ihre Bewertungsverfahren dahingehend optimieren, dass sie stets unter Gewährleistung von Unabhängigkeit und Objektivität durchgeführt werden. Bei manchen Vermögenswerten, insbesondere komplexen und illiquiden Wertpapieren, ist das Risiko einer unangemessenen Bewertung höher.

Es herrscht keineswegs Gewissheit darüber, wie die oben genannten Anforderungen umgesetzt werden sollen und wie die Regulierungsbehörden diese Aspekte der Richtlinie durchsetzen werden. Klar ist hingegen, dass die Richtlinie den Schwerpunkt auf die Gewährleistung eines bestimmten Grades an

Unabhängigkeit und Objektivität setzt, den AIFM bei der Bestimmung des Fair Value einzuhalten haben.

Um Unabhängigkeit und Objektivität zu demonstrieren, können sich AIFM externe Bewertungsberater an die Seite holen, die ihre schriftlich niedergelegten Bewertungsgrundsätze überprüfen und die laufende Anwendung ihrer Bewertungsverfahren und die ermittelten beizulegenden Zeitwerte validieren.

* Yann Magnan ist Managing Director und Europa-Verantwortlicher für den Bereich Valuation Services bei Duff & Phelps, Daniel Kittlauss ist Managing Director und Co-City Leader des Frankfurter Büros von Duff & Phelps, Andreas Stöcklin ist Geschäftsführer und Deutschlandchef von Duff & Phelps.


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